【李斌团队】金守银攻低估标的




选择有增长的相对估值便宜标的

比对国内外金银典型公司的估值,海外黄金公司PE TTM均值40-50X,2019预期PE约为28X。国内黄金公司扣除中金极高异常值,2019预期PE平均值约为38X(含中金则为50X),PE TTM约为50X(含中金则为70X)。

根据已覆盖公司的基本面选择相对估值便宜而且还有内生增长的标的,我们认为风险收益比合适。


白银选择弹性大的标的

为多与金和铅锌等矿产伴生,因此目前市场没有非常纯粹的白银标的。故此,我们更为看重经济复苏和金银比在高位时,金融属性和工业属性叠加时,往往促使银价大幅修复;因此对于白银标的的选择我们更为看重价格上涨后形成的业绩弹性。


恒邦股份:国改低估稀贵金属标的

核心结论:江铜拟入主,并计划作为集团金有关业务资本运作平台。2019-20公司业绩预期约为4.6亿和5.4亿,对应PE 23X和19X,相对估值低估。海外黄金公司PE TTM均值40-50X,2019预期PE约为28X。国内黄金公司扣除中金极高异常值,2019预期PE平均值约为38X(含中金则为50X),PE TTM约为50X(含中金则为70X)。


1、1-2t自产金扩产中,2021年后望增至3-4t

    2018年约产1.4t矿产金,克金成本我们测算约为180-200元;矿产铜约2500t。公司目前拥有16个金矿采矿权和21个探矿权,探明黄金储量约112吨。公司本部具有每年约1.4吨矿山金的生产能力,产出于辽上、腊子沟、东道口、福禄地、哈沟山五座矿山。目前正在积极办理对应的辽上金矿新采矿权,办理完成后将进行产能扩建的基建工作,2021年辽上金矿的出矿能力有望从现在的12万吨提升至90万吨。届时公司自产金有望增至3-4t。


2、绝非传统冶炼,先进工艺赋予公司类资源和危废处理属性

1)类资源属性

    恒邦公司并非传统冶炼公司,我们认为是类资源黄金企业。公司冶炼金盈利模式与钴矿类似,赚取的是矿石折扣价,折扣目前我们测算认为约为8折,随着未来难处理矿石增加和环保趋严,经营环境有望持续改善。目前全球范围内高品位精矿随开采日渐减少,难处理金矿储量占比高达60%,全球约1/3的黄金来自于难处理矿,且这一比例有进一步提升的趋势。

2)公司具有很强的危废处理属性

   在环保日趋严苛的大趋势下,恒邦先进的火法冶炼技术将成为未来解决金矿危废问题的利器之一。目前国内至少60%的黄金冶炼产能涉及氰化工艺,生产中矿石氰化处理后几乎100%转变为氰化尾渣,每年全国氰化尾渣产生量约1亿吨(含低品位氰化堆浸尾渣约7000万吨),环保税规定若严格执行,将使黄金行业每年缴纳约1000亿元税款。公司作为国内技术和环保领先的火法冶炼企业,湿法产能不足20%。


3、积极布局小金属和高纯材料剑指半导体等原料

   2017年后投资的湿法冶炼废渣处理和小金属两个项目均在18年下半年投产,为公司贡献了金银和小金属增量。已实现铋、碲、锑白、二氧化硒、铂、钯等产品的规模生产。

    2018年9月,公司发布公告表示,拟以自有资金出资1亿元,在牟平恒邦化工产业园内设立全资子公司烟台恒邦高纯新材料有限公司,拟从事高纯砷、高纯锑、高纯铋、高纯碲、砷化镓、砷化铟、锑化镓等高纯材料和半导体材料的生产和销售。


4、具有成长性的金银公司

   2018-20冶炼金处理能力预期从12t增至18t,白银产量约为500-600t,并进一步提升砷锑钯铂等小金属提炼能力;自产金产能预期2018-21年将从当前约1.4t增至3.5-4t。


银泰资源:金银成为主业,内生增长强

核心结论:公司2018年归母净利润6.63亿元,同比增长97%2019-21年自有金矿逐步投达产以及铅锌矿技改后将增产锡和铜。我们预计公司超过80%的净利润将来自于金银。2019-21年归母净利润我们预期分别为8.46/9.64/10.69亿元。


1、主要矿山生产经营良好,玉龙矿业18H2品位回升

    公司在产矿山经营良好。其中玉龙矿业生产铅精矿和锌精矿1.42和2.04万吨,分别同比增长14.36%和14.20%。平均入选品位为铅1.92%、锌2.87%、银232g/t,品位与去年基本持平,但18H2较上半年有所回升。铅精粉和锌精粉生产成本分别为4052和4130元/吨,较去年略下降140元/吨,叠加全年铅锌均价小幅上涨,铅锌毛利率上涨约3个百分点。东安金矿全年生产黄金3.31吨、白银15.37吨,平均入选品位为金15.38g/t、银94.07g/t;金英金矿生产黄金2.26吨,黄金入选品位为3.24g/t。

    公司未来生产增量可观。其中玉龙矿业大竖井项目预计在今年10月前投入使用,届时将提升选矿能力3500吨/日,此外玉龙矿业规划改造1400吨/日选矿系统,未来有望增加铜、锡多金属生产能力。


2、金银成为利润主要来源,至2021年自产金预期持续增长

    2018年权益金产量我们预期约为4.5吨,至2021有望逐步增至8吨。东安金矿露天转井下工程将于2019年底完成,届时将扩大1200吨/日的生产能力;金英金矿完成了资源开发利用方案,未来矿山采选能力有望达到80万吨/年;青海大柴旦金矿近两年新增黄金资源量22吨,目前所拥有黄金资源的平均品位为4.12g/t,预计将于2019年4月底恢复生产。

     白银2018年预期产量约为150-200吨。


白银的业绩弹性

白银的业绩弹性资源类公司更好

我们认为冶炼类企业虽然也会将伴生的银提炼出来,但是原料中的银也要计价,因此实际白银价格上涨形成的业绩弹性很小。

白银价格上涨业绩弹性大的企业主要还是聚焦于资源企业和类资源企业。目前参考海外公司估值,白银上涨形成业绩弹性且仍具备配置价值的公司排序为:恒邦股份、盛达矿业和银泰资源,兴业矿业因为矿难仍处于停产中故暂不考虑配置价值。


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