中国滞涨:历史的复盘及当前风险大小——全球央行观察(20191008)

导读

本文复盘我国过去10年的滞涨情况并研究猪油等供给侧冲击的影响。我们认为接下来半年或有“微滞涨”,风险不大,市场无须为此过度焦虑。


摘要

滞涨的历史复盘:

1、回归历史,我们发现,在2012年之后,我国没有出现过明显的“滞涨”,在2010-2011,2015-2016年出现“微滞涨”。

2、其主要原因在于,滞涨不仅需要猪油共振,还需要核心通胀(其滞后于GDP增速和M2增速)共振

3、2012年之后,随着经济增速中枢下移及货币政策向结构性转变,我国核心通胀没有与猪周期形成共振。此外,猪油共振冲击相对较少,因为中国经济增速会明显影响全球大宗的需求。

4、以史为鉴,没有明显核心通胀压力情况下,纯粹供给侧冲击所带来的滞涨影响相对有限。


目前猪油共振的可能性不大:

1、单纯地缘政治因素不能持续抬高油价,需求——尤其是中美经济下行压力加大的时候——将促使油价在低位徘徊。虽沙特产能短期内受地缘政治冲击,但OPEC闲置产能仍较为充足。此外,全球经济放缓对原油需求形成压制,EIA已连续下调原油需求预期。

2、我们认为主要通胀压力来源仍然是猪价及其对其它食品价格的带动。但这个压力或在明年年初达到顶峰后有所回落,尤其是明年下半年。


核心结论:当前可能是“微滞涨”,市场无须过于焦虑。

1、基准情形下,猪肉价格温和上涨,原油价格基本维持稳定,核心通胀受经济放缓影响,或还将小幅下移,在这种情况下,预计2019年11-12月,CPI将破3%,2020年年初因为春节错位,CPI将创近期高点,或达3.5%,后续下行。2020年下半年通胀压力将明显减轻。

2、结合经济增速来看,我国在2019年二季度在2020年一季度或处于“微滞涨”状态。

风险提示:地缘政治不确定加剧,带来油价超预期上涨。

正文

当前,猪肉价格上涨,原油价格存在一定不确定性。市场对滞涨风险担忧日盛。本文,将从历史复盘、未来猪价和原油价格走势的可能这几个方面,来回答当前滞涨是否存在风险,如果有将会持续多久。


1、滞涨的历史复盘

从历史规律来看,在2012年前,我国确实出现过明显的“滞涨”,但2012年后,滞涨以“微滞涨”为主。


1.1 2012年之前的滞涨:较为明显

在2012年前,我们经历过四次较为明显的滞涨,分别是1987-1989年、1993-1994年、2007-2008年和2010-2011年(图1)。

(1)前两次主要受到价格机制调整驱动。

1987-1989年。1987年,年均通胀为5.1%,而到了1989年则高达27.4%(其中1989年2月为高点,高达28.4%);1987年GDP增速为11.7%,到了1989年则跌至4.2%。

这一时期,出现滞涨的主要原因是货币超发和价格机制改革(1)在1987年-1989年间,货币增速维持高速增长,M2、M1增速均20%-30%区间。(2)在1988年起,我国开始对“价格双轨制”实行“价格闯关”的改革。上个世纪八十年代初,我国实行的是“价格双轨制”,即国家统一定价和市场调节价并存。企业按计划内指标生产的产品由国家统一定价、分配,按计划外指标生产的产品由市场自由定价。由于计划外产品供应有限、需求大且时常与计划内产品存在价格差,因此滋生了大量物资被倒买倒卖的现象。1987起,国家决定实行“价格闯关”,“自1988年开始,“价格闯关”在全国范围内展开,国家率先放开四种主要副食品(肉、蛋、糖类、菜)的价格,一度引发抢购潮,导致价格快速上涨。

1993-1994年。这段时期滞涨的原因与1988-1989年极为相似,同样是由于货币超发和价格机制改革。(1)在1993-1994年间,M2、M1增速高达30%以上,甚至高过第一次滞涨时期。(2)与货币超发相伴随的,是我国的第二次更为彻底的“价格闯关”。1992年开始,我国逐渐放开约648种的生产资料和交通运输价格,约50种的农产品价格,放开了长达几十年由国家统购的粮食价格,放开除盐和药品以外全部轻工业产品的价格。到1993年,中国社会零售商品总额的95%、农副产品收购总额的90%、以及生产资料销售总额的85%,基本均由市场供求决定。


(2)后两次主要受到“猪”、“油”及“核心通胀”三者驱动,不仅仅是“猪油共振”。

2007-2008年和2010-2011年.这两轮滞涨的“涨”主要来源不仅仅是“猪油共振”,还有核心通胀(图3)。2007年开始,猪肉价格开始上涨,后续原油价格也出现明显上涨,因此推动CPI快速上行。2010-2011年与此情况相似。与此同时,核心通胀也跟随一起上涨。


数据上,2013年之前,官方并没有公布核心通胀。我们将其估算出来:

第一步:从非食品CPI入手。非食品类CPI由能源类CPI及核心CPI构成,用非食品类CPI对核心CPI回归,核心CPI前的系数可视作它在非食品类CPI中的权重,残差项则为能源类CPI的贡献部分。得到核心CPI的系数约为0.9,由此能源类CPI的权重大致为0.1,从而残差项乘以10便可得到能源类CPI。

第二步:从整体CPI入手。我们可以利用CPI对食品类和核心CPI做回归,残差项即为能源类CPI对整体CPI的贡献。我们得到,食品类CPI权重约为0.20,核心类CPI权重约为0.71,能源类CPI权重约为0.09。

因此,无论是从非食品CPI入手还是从整体CPI入手,我们得到能源类CPI与核心CPI在整体CPI中的占比之比为1:9。

第三步:我们将能源CPI拟合出来,进而利用CPI扣除能源类CPI和食品CPI,再利用权重调整,就能推测出2013年之前的核心CPI。对于能源CPI,我们利用CPI居住水电燃料分项和CPI交通工具用燃料分项来拟合。

最后:我们拟合出来的核心通胀与2013年以后公布的十分接近,因此用来推测2013年之前的核心通胀也具有可行性和合理性(图2)。


1.2 2012年之后的滞涨:较为温和

在2012年之后,我国基本上没有再经历过明显的滞涨。在2012-2014年及2015-2016年,经历过轻微的滞涨。从时间长度看,每轮滞涨大概约持续4个季度左右。


1.3 2012年前后滞涨结构性差异的原因:猪、油及核心通胀三者不再共振

为什么在2012年之后,基本没有再出现“猪”、“油”和“核心通胀”三者共振的情形?

一方面,我国货币增速中枢和经济增速中枢在2012年之后出现明显的下移,对核心通胀形成制约,核心通胀与猪肉价格不再形成共振。我们发现,从历史数据看,M2增速和实际GDP增速对核心通胀都有领先性(图5、图6)。

另一方面,中国经济增速中枢的下移,也对全球大宗商品需求和价格形成了一定抑制和扰动,原油价格也没有与猪肉价格形成共振(图4)。


1.4 从历史经验看:当前不存在持续滞涨的基础

复盘我国滞涨的历史,我们认为当前,我国不存在明显滞涨的基础。一方面,我国货币政策已从总量型转成结构型,近年来不存在货币超发的情况;另一方面,经济增速中枢下移,核心通胀也很难见起色。此外,中国及全球经济增速放缓下,大宗商品需求侧也受到压制。


2、未来,原油和猪肉共振的风险大吗?

2.1 原油价格或受制于全球经济增速放缓

沙特地缘政治给未来原油价格带来一定不确定性。但我们认为,2020年原油价格难以明显上涨。

(1)当前,虽然沙特产能受到一定影响,但产能可恢复,此外OPEC的闲置产能也能弥补一部分沙特产能。据国君石化组的研究,2019年8月沙特的原油产量约970万桶/天,出口量为660万桶/天。沙特能源部长于9月14日发表声明,出于安全方面考虑沙特关闭了约570万桶/天原油产能。而OPEC 7月产量为2961万桶/天,闲置产能500万桶/天。OPEC的闲置产能加上沙特自身产能的恢复,能对当前供给扰动带来一定改善(图7)。

(2)2020年,全球经济面临放缓,将对全球原油需求带来一定负面影响。根据EIA的预测,2020年全球原油将继续维持“紧平衡”的状态,供大于求(图8)。2019年,根据EIA9月份的最新预测,全年原油供给将大于需求95.6百万桶/天,到了2020年全年供给将大于需求143百万桶/天,因此将给油价带来更大的下行压力。另外,从7月到9月,EIA不断下调对全球原油需求的预测,但对供给的预测调整幅度不大(图9)。

(3)根据EIA最新的预测,WTI原油现货价格2020年或持平与2019年中枢,在56美元左右(图10)。


2.2 猪肉价格上涨压力不减

(1)当前,猪肉价格上涨压力仍不减。从猪肉价格的领先指标看,能繁母猪存栏增速还在继续下行,8月能繁母猪存栏增速跌至-37%,创历史最低点(图11)。

(2)另外,当前我国猪肉消费供需缺口仍大。在此前的报告《2019年通胀:猪价扰动、VAT影响和政策走向》中,我们对猪肉消费供给缺口进行了测算,探讨了其他肉类及进口对猪肉供给的替代性,即使考虑进口和其他肉类,猪肉2019年缺口或仍达500万左右。

虽然当前猪肉进口确实出现了显著增加,但参考上一轮猪周期,即使猪肉进口创新高,猪肉CPI还将在高位持续一段时间(图12)。


3、量化测算:中性假设下,我国可能出现“微滞涨”,或持续到2020年1季度

下面,我们对2019年四季度和2020年通胀走势进行测算。我们测算方法如下:

第一,我们将通胀拆分成五部分进行测算,食品拆分成猪肉和非猪肉,非食品拆分成交运、医疗和其他。


第二,除了猪肉和交运外,对于其他分项,我们利用历史环比进行预测,在历史环比基础上进行调节。其中,对于食品,由于其每年受春节影响较大,2020年的春节在1月份,因此我们利用2012年、2014年和2017年这三个春节同样在1月份的环比来进行预测;对于非食品,我们利用2015-2018年这几年的环比进行预测,而由于核心通胀随着经济增速的放缓而放缓,我们在历史均值基础上进行了一定调整。


第三,权重也会对预测结果产生一定影响。我们发现,自2018年下半年以来,猪肉权重存在下调。2018年下半年猪肉权重均值为2.5%,2019年以来猪肉权重为2.3%,因此我们分别测算了猪肉权重为2.3%和2.5%的情况。当然,这里值得注意的是,并不是猪肉CPI越高,其权重就越低,猪肉价格上涨过快,可能对其权重带来一定正面影响(图13)


第四,我们还要对猪肉和原油价格走势做出假设。我们假设两种情形:

情形1-温和通胀情形:原油价格(WTI)价格年内小幅上升至56.5美元/桶,布伦特上涨至61美元/桶左右,2020年保持在这个价格;生猪价格年内温和上升至30元/斤,猪肉价格年内上涨至40元/斤;2020年1月,猪肉价格环比上涨5%,之后按照往年季节性变动。

情形2-高通胀情形原油价格(WTI)价格年内小幅上升至60美元/桶,布伦特上涨至65美元/桶左右;生猪价格年内上涨至35元/斤,猪肉价格年内快速上升至45元/斤,2020年1月,猪肉价格环比上涨5%,之后按照往年季节性变动。

我们分别用两种权重来测算每种情形的CPI,结果见图14和表1

结合上述讨论,我们认为,温和低权重是最有可能的情形。在这种情况下,CPI会在11月份向上突破3%,并在2020年1月达到高点,约为3.7%。出于春节错位,在2月或将回落至3%附近。这种情形下,CPI高于3%大约将持续1个季度左右


那么在温和情形下,我国出现了滞涨吗?我们认为自2019年二季度至2020年一季度,我国处于“微滞涨”的状态:

  • CPI中枢自2019年二季度开始上移,而GDP增速则在二季度出现了放缓,未来三四季度,在贸易摩擦影响下,预计GDP增速或还将小幅下行。

  • 对于2020年一季度,我们认为除非贸易谈判达成协定,否则贸易对实体的影响还将持续,此外叠加高基数等影响,经济增速或难以有起色。

  • 结合2019年二季度以来,CPI中枢不断上移,我们判断这段时间将处于“微滞涨”状态。


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