【华泰轻工陈羽锋】公司深度 | 喜临门:战略转向精耕细作,自主品牌表现亮眼

华泰轻工团队 陈羽锋/倪娇娇/周鑫

核心观点

核心观点
2019年喜临门战略重点从“谋求市场份额的快速提升”切换到“精耕细作、谋求进取”,各项业务经营持续改善,前三季度营收同比增长13.1%至33.5亿元,归母净利同比增长80.3%至2.87亿元。我们认为随着公司渠道质量持续提升、影视业务转型后经营改善以及华易可交债完成转股后控股股东地位进一步稳固,公司基本面有望迎来拐点,预计2019~2021年EPS为1.04、1.25、1.51元,维持“买入”评级。
 
经营持续改善,盈利能力同比显著回升
分季度看,喜临门19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-6%/26%/17%。前三季度毛利率同比提升3.7pct至35.1%,一方面系高毛利率自主品牌业务占比提升,另一方面系受益于主要原材料TDI价格中枢下行以及增值税减税红利。费用方面,2018年喜临门入围央视国家品牌计划,使得一次性广告宣传费用投入较多,2019年公司费用投向更为精准,前三季度销售费用率同比下降0.2pct至16.5%,后续费用率随着规模效应逐步显现仍有进一步下行空间。前三季度净利率同比提升3pct至9%,盈利能力同比显著提升。
 
战略转向精细化管理,自主品牌表现亮眼
2019年喜临门战略重点切换到“精耕细作、谋求进取”,受益于KA渠道开店及运营质量提升、大促活动落地、分销模式的持续推进,自主品牌表现亮眼,2019年前三季度自主品牌 米兰印象收入同比增长约18%,我们预计自主品牌单三季度增速约30%。OEM业务方面,泰国及越南生产基地已顺利投产出货,有利于公司东南亚及美国地区代工业务稳步发展。此外,影视业务在经历2018年行业寒冬后及时调整发展战略,经营有所改善,前三季度实现营收1.0亿元,公司预计不存在商誉持续减值风险。
 
华易可交债顺利完成转股,控股股东地位稳固
2016年华易投资共发行四期共10亿元可交债,据公司公告,2019年9月11日至9月27日,公司陆续收到控股股东华易投资关于可交换公司债券换股通知,截至9月27日华易投资可交换公司债券已全部换股完毕,共累计换股8834万股,占公司总股本的22.37%,公司控股股东及实际控制人未发生变化。据公司三季报,截至2019年9月30日,公司控股股东华易投资及一致行动人杭州之江合计持股占公司总股本的30.79%,显著高于第三大股东顾家家居,控股股东地位稳固。
 
自主品牌表现亮眼、基本面拐点显现,维持“买入”评级
喜临门自主品牌表现亮眼、OEM代工业务稳步发展、影视业务经营有所改善,控股股东地位进一步稳固,我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为4.10、4.95、5.96亿元,对应EPS为1.04、1.25、1.51元。参照可比公司2019年16倍PE均值,给予公司2019年16-17倍估值,对应目标价区间为16.64~17.68元,维持“买入”评级。
 
风险提示:地产销售不及预期,原材料价格大幅波动,影视业务不及预期。

自主品牌:
精耕细作,自主品牌表现亮眼


三大维度推进全渠道销售网络建设

2017-2018年渠道快速拓展,遍布全国各地大型家居卖场。2017年以来公司加大自主品牌发展力度,快速推进全国门店布局,2017、2018年喜临门专卖店净增分别达到487、503家,2019年上半年公司喜临门专卖店净增129家至2149家,门店遍布全国各地大型家具卖场核心位置,提升公司终端竞争力。

2019年喜临门战略重点从“谋求市场份额的快速提升”切换到“精耕细作、谋求进取”,从“向下、向前、向后”三大维度入手提升渠道网络质量,进一步开拓市场:

 

1)“向下”:下沉城郊乡镇市场、开拓社区店及商超店,多元化布局探索流量新入口。乡镇是我国重要的消费市场,城镇化发展、乡镇生活水平的提高、品牌消费意识的提升持续推动着乡镇消费市场的快速发展。2019年以来喜临门通过分销模式下沉至乡镇、城郊市场,紧抓消费升级趋势下床垫渗透率提升带来的消费需求,据公司中报,截至2019年上半年分销网点累积超过二千家,为喜临门品牌向更广阔的4-6线城市延伸奠定基础。此外,考虑到消费者床垫消费的自发性更新消费意识较低,公司积极试水社区店、商超体验店,加强消费者培育、激发消费者床垫更换需求,据公司中报,目前在杭州开设的线下体验店经营较好。多元化渠道布局有助于企业扩大消费者覆盖范围,随着分销店、社区店等新渠道模式逐步成熟,有望成为喜临门收入新增长点。


2)“向前”:提前做好年度活动规划,加强精准营销。2018年喜临门入围央视国家品牌计划,使得一次性广告宣传费用投入较多,在2018年下半年地产行业下行、家居行业竞争加剧环境下,给公司盈利带来一定压力,2018年销售费用率升至22%。2019年公司转变营销思路,提前做好年度活动规划、大小促销活动衔接更为顺畅,通过精准营销加强促销落地效果,2019年上半年终端落地大促活动200多场,驱动公司收入在地产景气下行阶段实现较好增长。据公司公告,2019H1广告宣传费用率同比下降3.5pct,渠道销售费用率同比上升1.6pct,费用投向更为精准。

 

3)“向后”:坚持,提高终端竞争力与渠道质量。渠道端在完善的门店网络布局基础上加强了经销队伍的培训与赋能,据公司中报,2019年上半年公司组织各类培训实现赋能终端54次、覆盖人数达10027人次,对集团关键策略落地达成、终端销售服务能力提升起到了重要作用。



原材料价格下行 减税降费带动毛利率持续提升

TDI价格中枢下行,带动毛利率修复。成本结构看,据公司2018年年报,公司床垫产品原材料占成本比重约86%,其中主要包括TDI、聚醚等发泡材料。2018年下半年以来,随着万华化学等TDI产能逐步释放,全球TDI供需格局走弱,TDI价格出现持续下行,据Wind数据,2018年下半年TDI价格均价同比下降约30%,2019年TDI延续下跌走势,前三季度TDI均价较2018年同期下跌约47%。受益于原材料价格下跌,软体家居企业毛利率普遍有所修复,喜临门2019Q2毛利率为37.2%,同比提升幅度达6.3pct,2019Q3毛利率同比提升3.8pct至35.6%,环比略有下行主要系业务结构影响。展望后续,考虑到TDI主要下游海绵、汽车等行业需求疲软,供给端仍有较多新增装置计划投产(据金联创数据,2019-2020年TDI新增产能总量或将高于55万吨),TDI供需格局趋弱,我们认为TDI价格仍有望延续低位震荡,喜临门盈利弹性有望持续释放。


OEM业务:深化原有客户合作关系,国际产能布局巩固优势

喜临门以床垫代工业务起家,在床垫代工领域具备较强竞争优势,经过多年发展公司与宜家、宜得利、欧派家居、尚品宅配等国内外客户均建立了良好合作关系。2019年前三季度喜临门OEM业务同比增长3%至12.7亿元,今年代工业务增速放缓主要受2018年下半年海外客户提前拿货等因素影响。


深化原有客户合作关系,驱动大客户收入稳步增长。公司积极推动OEM向ODM的转变、供货品类由单一的床垫供应发展为多品类供货,提升产品创新能力和客户合作能力;同时,通过新客户开发,贡献公司收入增量。以宜家为例,喜临门供货区域由宜家亚太拓展至宜家北美、自主为宜家设计的产品供应占比提升、供应品类由床垫向软床等拓展(据公司中报,上半年公司绍兴袍江基地成为宜家软品软床的供应商,并完成了软品软床的首次全球供应),均带动了公司对宜家销售额的增长。

 

输美关税提升 预计征收床垫反倾销税,床垫出口领域竞争格局被动改善。美国宣布2019年5月10日起将对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%,从征税清单看,拟加征关税的家具细分类别达到68项,床、座椅、办公家具等均在此次拟加征关税清单中。2019年5月29日美国商务部宣布已确定对来自中国的床垫做出反倾销调查的肯定性初裁;10月18日美国商务部宣布终裁结果,强制应诉企业HealthcareCo., Ltd.的倾销率为57.03%、Zinus Inc./Zinus XiamenInc./Zinus Zhangzhou Inc.的倾销税率为192.04%、其他获得单独税率的出口商倾销税率为162.76%、中国普遍企业倾销税率为1731.75%,美国国际贸易委员会(ITC)预计于2019年12月2日左右做出最终伤害确定。据美国商务部数据,美国2018年从中国进口反倾销涉及床垫产品金额达到544亿美元,在加征关税基础上若反倾销税落地执行,我们认为国内床垫北美出口型企业将难以盈利,出口份额或被具有国际产能布局企业抢占,床垫出口领域竞争格局将出现被动优化。


喜临门泰国越南基地投产有助于抢占出口美国市场份额。2018年喜临门外销收入为10.6亿元,占营收比重约25%,其中输美产品占比相对较低。2018年以来,为减少在经济全球化进程中可能遇到的贸易摩擦所带来的影响,公司积极布局泰国和越南两大海外生产基地,据公司2019年中报,目前泰国及越南生产基地已投产出货,海外产能布局有助于减弱外贸环境不确定性对企业经营带来的影响,同时也有助于企业发挥代工业务经验与国际产能布局优势、积极拓展国际客户,进一步巩固喜临门在外销出口领域的优势。


影视业务:行业阵痛后重整出发,经营有望逐步改善

影视行业监管政策趋严,行业遭受阵痛。2018年以来,影视行业监管政策持续趋严,监管内容涵盖影视剧内容题材、演员片酬、税收政策和收视率等问题,对整个影视行业产生了深远影响。对影视上市企业而言,政策趋严一方面使影视项目档期推迟或无法播出,导致应收账款坏账损失及存货跌价损失,另一方面也使部分被并购营收企业难以完成业绩承诺而大幅计提商誉减值损失,使得影视企业利润大幅下滑。


2018年晟喜华视经营不及预期,大额商誉减值拖累公司业绩表现。喜临门2015年以7.2亿元收购浙江绿城文化媒有限公司(现更名为浙江晟喜华视文化传媒有限公司)100%股权,确认商誉6.34 亿元。2018年受影视行业政策影响,晟喜华视储备项目因为市场、政策的不明晰暂时选择停滞观望,原计划于2018年首轮发行的《觉醒者》也未能按计划在相应卫视台播出,使得营业收入和净利润均远低于收购时评估预测值,计提商誉减值准备2.89亿元,对公司2018年业绩表现形成较大拖累。


晟喜华视调整经营战略重整出发,公司预计商誉不存在持续减值风险。在经历过2018年行业寒冬后,晟喜华视把握政策走向与市场需求重整出发,播出平台逐步转移至五大一线卫视和三大网络平台,2019年上半年公司主投的当代涉案题材剧《不说再见》已成功签约东方卫视、浙江卫视。据公司公告,坤元资产评估有限公司在2018年末商誉减值测试评估报告中调减了预测期收入,预计2019-2021年晟喜华视营收分别为1.9、2.7、3.3亿元,预测毛利率分别为48.73%、49.97%、45.86%。据公司公告,2019年上半年晟喜华视实现营收0.77亿元,毛利率同比提升35.6pct至74.7%,实现净利润0.39万元;2019年前三季度晟喜华视收入约1.0亿元,据公司三季报,公司影视业务平稳发展,预计商誉不存在持续减值的风险。

晟喜华视董事长增持彰显对未来业绩信心。据公司公告,截至8月22日晟喜华视董事长周伟成先生持有公司股份1709万股,占公司总股本的4.33%,此次周伟成先生计划自公告披露日(8月22日)6个月内累计增持公司股份金额不低于5000万元、不超过1亿元,彰显出对公司未来发展信心。


华易可交债换股完成,控股股东地位稳固

2016年华易投资共发行四期共10亿元可交债,分别由杭州之江新实业投资管理有限公司、绍兴市国有资产投资经营有限公司、浙商证券资管—中国银行—证券行业支持民企发展系列之浙商证券1号分级集合资产管理计划、浙江博尚敦行贸易有限公司、浙江中友信德贸易有限公司持有,其中杭州之江是本次华易可交债的最大债权持有人,持有债券4.17亿元。据公司公告,2019年9月11日至9月27日,公司陆续收到控股股东华易投资关于可交换公司债券换股通知,截至9月27日华易投资可交换公司债券已全部换股完毕,共累计换股8834万股,占公司总股本的22.37%,公司控股股东及实际控制人未发生变化。据公司三季报,截至2019年9月30日,公司控股股东华易投资及一致行动人杭州之江合计持股占公司总股本的30.79%,显著高于第三大股东顾家家居,控股股东地位较为稳固。


盈利预测与估值

 

盈利预测
我们对公司2019~2021年盈利预测做出如下假设:
1、  喜临门品牌

1)线下渠道:2017年以来公司加大自主品牌发展力度,门店遍布全国各地大型家具卖场核心位置,终端实力持续提升。随着战略切换到“精耕细作、谋求进取”,我们预计线下渠道拓展将更为稳健,2019年上半年末喜临门专卖店净增129家至2149家,预计2019~2021年门店净增250/200/2002270/2470/2670家;前期开拓门店逐步进入成熟期、经销商质量提升等有望带动单店收入增长,2019年上半年线下单店收入约为36.8万元,我们预计2019~2021年线下单店收入同比分别增长15%/10%/10%70.6/77.6/85.4亿元,对应线下渠道收入分别为15.1418.4021.95亿元。


2)线上渠道:天猫直营旗舰店和京东自营渠道为喜临门线上主要销售渠道,20172018年双十一期间喜临门位列住宅家具品牌销量第四位,线上渠道收入实现较高增长。我们认为品牌知名度提高、线上入驻平台的增加以及产品迭代带来的价格带提升有望驱动线上渠道收入增长,我们预计2019~2021年线上渠道收入增速分别为10%/10%/10%,对应收入为4.875.365.89亿元。

 

3)酒店工程:2019年前三季度酒店工程业务收入同比增长57%3.8亿元。目前公司在与喜来登、希尔顿、万豪等酒店集团以及恒大、龙湖等地产商维持良好合作的同时不同开发新客户,培养长期战略合作伙伴,我们预计2019~2021年酒店工程业务收入同比增长10%/10%/10%5.065.566.12亿元。

 

综上,喜临门品牌2019~2021年收入预计为25.0729.3233.96亿元;受益于制造业增值税下调、主要原材料TDI价格中枢下行且在供需偏弱格局下有望维持低位震荡、较高毛利率的线上线下渠道快速增长,毛利率预计持续提升,预计2019~2021年喜临门品牌毛利率分别为46.5%46.7%47.0%

 

2、米兰印象:米兰印象于2018年开始并表,2018年实现收入3.76亿元。目前,M&D渠道稳步拓展,截至2019M&D及夏图门店合计达到395家,我们预计2019~2021年米兰印象门店净增50/50/50家,单店收入同比增速为0%/2%/2%,对应收入分别为4.014.615.24亿元。毛利率方面,受益于原材料TDI价格下行、高毛利率M&D品牌占比提升,预计2019~2021年毛利率分别为35.0%35.3%35.5%

 

3OEM代工业务:2019年前三季度喜临门OEM业务同比增长3%12.7亿元,今年代工业务增速放缓主要受2018年下半年海外客户提前拿货等因素影响。后续随着泰国越南基地投产出货、原有客户代工产品品类和数量的增长以及新兴市场的拓展,OEM代工业务有望延续增长。我们预计2019~2021OEM代工业务同比分别增长5%/8%/10%18.4519.9221.91亿元。毛利率方面,2019年受益于原材料价格中枢下行毛利率有望修复,后续考虑到下游客户议价能力盈利空间或有缩窄,我们预计2019~2021OEM代工业务毛利率分别为18%/17%/16.5%

 

4、影视业务:晟喜华视将播出平台逐步转移至五大一线卫视及三大网络平台,持续深化影视剧内容转型,2019年上半年公司主投的当代涉案题材剧《不说再见》已成功签约东方卫视、浙江卫视。2019年上半年影视业务实现收入0.73亿元,毛利率达到74.7%,前三季度影视业务实现收入1.0亿元,我们认为影视行业在经历2018年洗牌后行业竞争格局有望优化,晟喜华视凭借与播出平台良好的合作关系及较强的影视剧制作能力有望实现较好发展,结合前三季度经营情况与2018年末减值测试报告对收入预测情况,我们预计2019~2021年影视业务营收同比增长70%/10%/10%1.251.371.51亿元,毛利率分别为60%/60%/60%

 

综上所述,我们预计喜临门2019~2021年营收同比增长16.2%、13.2%、13.3%至48.9、55.4、62.8亿元,销售毛利率分别为35.1%、35.3%、35.6%。费用率方面,前三季度销售/管理 研发/财务费用率同比下降0.21/0.04/0.07pct至16.3%/6.6%/2.0%,考虑到年末促销、返点结算等因素影响,预计2019年销售费用率为16.5%;“精耕细作、谋求进取”战略下费用投放更加精准,叠加规模效应逐步释放,我们预计2020~2021年销售费用率分别为16.4%、16.3%,预计2019~2021年管理 研发费用率分别为6.4%、6.2%、6.0%;财务费用方面,考虑到公司前期产能布局已较为完善、后期资本支出或将减少,负债情况预计将有所改善,带动财务费用率下行,预计2019~2021年财务费用率分别为1.7%、1.4%、1.3%。综上,我们预计喜临门2019~2021年归母净利润分别为4.10、4.95、5.96亿元。


估值探讨

喜临门自主品牌表现亮眼、OEM代工业务稳步发展、影视业务经营有所改善,我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为4.10、4.95、5.96亿元,对应EPS为1.04、1.25、1.51元。参照可比公司2019年16倍PE均值,给予公司2019年16-17倍估值,对应目标价区间为16.64~17.68元,维持“买入”评级。


风险提示

地产销售不及预期:床垫属于地产后周期消费品种,虽然地产销售到床垫消费存在 5~6 个季度的滞后,但是如果地产销售增速超预期下滑,势必将影响公司收入高增长的可持续性。

 

原材料价格大幅波动:TDI为公司主要原材料之一,利润水平受TDI价格波动影响较大,如果原材料TDI大幅波动将影响企业毛利率,进而影响整体盈利能力。

 

影视业务不及预期:尽管晟喜华视已逐步转型、经营有所改善,但若行业政策持续趋严、影视行业景气进一步下行,公司影视业务表现或不及预期,影响收入表现同时带来商誉减值风险。



深度报告合集

【年度及中期策略】

2019年轻工行业中期策略精选稳健增长和景气改善品种 20190513

【2019年轻工行业年度策略】优选龙头,静待政策风来 20181120

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头,精选预期差 20180527

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王,首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路,柳暗花明又一春 20170619


财报综述

【轻工行业2019年中报综述】增长旅游放缓,企业分化加剧 20190901

【轻工行业18年年报/19Q1季报综述】家居结构性分化,包装景气延续20190505

【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓,包装盈利有望企稳 20181102

【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧,龙头强者恒强 20180902

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长,龙头业绩亮眼 20180503

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红,龙头成长性持续 20170510


【海外龙头成长复盘系列专题研究】

【海外龙头成长复盘系列之家得宝】精准定位市场需求, 渠道发力铸造龙头


【国际比较系列专题研究】

【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力,品牌企业显实力

【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散,品牌崛起看好龙头

【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败,看我国龙头崛起

【国际比较系列之卫浴篇】整装风起,龙头受益

【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰,看好造纸龙头


【家居板块专题研究】

【掘金轻工Alpha系列】靠内功提份额, 深耕整装和大家居20190724

【我们如何看软体家居】把握地产结构性机遇,看好软体发展前景 20180919

【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲,营运为锚 20180425

【家居产业系列研究(十一)】从家电行业看家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究(十)】新零售风口,再看家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究(九)】精装业务放量,行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究(八)】敢问路在何方:大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究(七)】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究(四)】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究(三)】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究(二)】七夕除了玫瑰,你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究(一)】当我们谈论人造板时,我们在谈论什么 20160808


包装&造纸板块专题研究】

当前时点我们如何看包装:边际改善,静待反弹

涨价窗口再至,造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

以史为鉴:涨价延续,板块仍有空间 20170926


【个股深度研究】

【齐心集团】受益阳光集采政策,办公业务快速增长 20190711

【永艺股份】A股椅业第一股,内外销双轮驱动 20190403

【合兴包装】盈利显弹性,制造 服务双发力 20190325

【好太太】晾晒行业龙头,“智能 ”引领转型 20181229

【欧派家居】弄潮大家居时代,尽显龙头本色 20181226

【志邦家居】进军全屋定制,新品类蓄势待发 20181226

【我乐家居】全屋定制快速发展,产能扩张破除瓶颈 20181226

【金牌厨柜】品类渠道齐发力,铸造橱柜金牌 20181226

【晨光文具】“一体两翼”护航,迈向文创巨头 20181226

【帝欧家居】工装放量,谁最受益?20180701

【顾家家居】家居界的美的,看渠道、品类融合20180613

【美克家居】转型成效显现,家居龙头王者归来 20180604

【尚品宅配】全屋时代,尚品领衔 20180308

【帝王洁具】欧神诺纳入版图,工装有望放量 20180126

【喜临门】为什么看好喜临门?20170809

【梦百合】出口稳健增长,内销逐渐发力 20170309

【太阳纸业】产能延续扩张,打开成长空间 20180330

【晨鸣纸业】吨毛利创新高,看好盈利可持续性 20180330

【博汇纸业】龙头限产保价,盈利扩张延续 20180330

【华泰股份】造纸化工周期共振,高增长持续 20180330

【中顺洁柔】多点开花,迈向新纪元 20180208

【裕同科技】纸包装龙头,与优质客户同腾飞 20170419


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