当前信贷的几个制约因素—国君宏观周报(20191201)

导读

本周票据利率一度创新低,意味着什么?


摘要

本周焦点:当前信贷或社融进一步扩张可能存在以下几个制约因素:
(1)实体融资需求:本周票据直贴利率和转贴利率创新低,国股银票转贴利率与Shibor倒挂,或反映当前实体融资需求仍弱,因此银行降低票据利率以冲量。
(2)通胀:从历史数据看,通胀与新增社融或信贷的同比增量成明显反向关系,未来半年内通胀大概率走高,或制约信贷放量。
(3)央行对经济的看法:与2018年相比,2019年央行对于经济的态度没有发生明显的转变,央行对经济担忧的程度并未边际增加。

国内经济:下游需求仍弱;中游工业品价格分化,基建、地产等建筑链条相关工业品表现较好
(1)下游:房地产销售增速放缓,土地成交和供给增速纷纷下行,供给下行更明显,溢价率小幅修复,塔吊利用率继续回落。
(2)中游:基建等建筑相关链条表现较好,其中高炉开工率超季节性回升,螺纹钢库存继续下降,价格回升;粗钢产量增速回升;此外水泥价格亦上涨。但发电耗煤增速放缓,动力煤价格回落。
(3)上游:原油价格回升,铁矿石小幅回落,铜价格稳定。
(4)食品:蔬菜价格上涨、猪肉价格总体基本与上月持平。
(5)货币:银行间短期利率上升较为明显,汇率较为稳定。

大类资产价格:本周,大宗商品价格普遍回落。此外,中国股市出现一定回调。

国内外政策:(1)金委会第十次会议关注中小银行问题。(2)财政部提前下发2020年部分新增专项债务限额1万亿元。(3)“十四五”编制专题会议召开,突出保持经济运行在合理区间、推动高质量发展。(4)中国人民银行、银保监会就《系统重要性银行评估办法(征求意见稿)》公开征求意见。(5)中美经贸高级别磋商双方牵头人通话。(6)鲍威尔表示,要坚定实现通胀目标,情况有变则行动就是必要的。

下周关注:全球主要经济体11月PMI数据;美国11月非农就业数据;中国11月贸易数据。

正文


一、本周焦点:当前信贷的几个制约因素

我们认为,短期有如下几个方面的因素,对社融和信贷增速产生一定的制约,一季度或难以看到天量社融。

(1)票据利率创新低,反映背后实体融资需求或不强

本周,票据利率创新低十分引人注意。其中,国股银票转贴现利率连续5天在1%以下(以7天的为例),是有数据以来的最低,与Shibor利率出现倒挂。而票据直贴利率近两周也在低位徘徊(图1)。

票据利率的走低,或一定程度上反映了当前实体融资需求并不强,而银行为了完成贷款考核目标,主动降低转贴和直贴利率以扩大票据业务冲量,这一现象在越接近月底就越显著。从数据上也得到了印证。我们发现,票据直贴利率与贷款需求正相关;另外,国股银票利率与Shibor利率差与新增社融和信贷的同比增量正相关(图2、图3)。


(2)未来一个季度通胀将走高,高通胀或也将对信贷形成一定约束

从历史数据看,我们高通胀时的贷款增量都较弱(图4)。我们统计了CPI与新增信贷和社融之间的关系,通胀基本与新增贷款和社融成相反关系。而我们预计11月通胀或继续上行,未来2020年1月通胀高点或达5.5%,一季度CPI均值或在5%,或会对新增社融和信贷形成制约。


(3)供给端,从央行态度看,当前对经济的看法并未发生明显变化

我们梳理了2018年一季度至今每个季度的货币政策执行报告可以看到,在2018年二季度中美贸易摩擦爆发后,央行对经济逐季变得谨慎,因此或出于对经济下行压力加大的担忧,在2019年一季度释放了较多的信贷。而2019年的货币政策执行报告看,央行对经济的态度并无明显变化(图5)。

以上几点,再加上基本面看,经济还未趋势性好转,虽然PMI回升,但库存仍在走低,价格分项仍在回落,我们认为短期内信贷表现或较为平淡。


二、国内实体:下游需求偏弱,中游工业品表现分化

1) 下游:11月房地产销售增速、土地成交增速纷纷放缓明显,汽车销售亦在放缓

11月,房地产销售同比增速较10月继续放缓截至11月28日,11月30个大中城市销售面积较2018年11月同期变动-7.6%,较10月增速放缓近12个点;其中,一线城市销售回暖较为显著,二线城市继续放缓,三线城市基本持平。(图6)。

11月土地成交小幅放缓、供应放缓明显,土地溢价率小幅回升11月土地成交同比增速整体较10月继续小幅放缓近4个点至-19.9%,其中一线城市有所改善,二三线城市土地继续放缓。土地供应同比增速放缓更为明显,其中一线城市供应增速提升,二三城市放缓较为显著。最终,土地溢价率小幅上行近2个点至7.1%(图7、图8)。

11月汽车销量增速再放缓。根据乘联会周频数据,11月前三周,汽车销量增速为-17.8%,较10月再次放缓(图9)。

此外,塔吊利用率一直超季节性的回落(图10)。根据庞源租赁的数据,10月塔吊利用率已回落至76.6%,连续4个月回落。


2) 中游:工业品价格表现分化,基建和地产相关工业品表现较好

11月以来,高炉开工率超季节性回升,但发电耗煤增速放缓。11月以来,高炉开工率平均为65.3%,较10月上升近4个点,表现强于季节性。2015年-2018年,11月较10月分别回落1.8、2、5.7和0.9个点。但11月以来发电耗煤增速较10月小幅放缓近3个点至13%(图11、图12)。

高炉开工率与钢铁生产有关,发电耗煤增速则与整体生产相关,两者背离指向当前,基建、地产产业链景气度较高,但整体经济动能仍偏弱与此相对应的,11月重点企业粗钢产量同比增速较10月改善4.2个点。


中游工业品价格表现方面,同样表现出了相同的特点。11月以来,螺纹钢价格环比较10月上涨3.8%,同比增速亦改善。螺纹钢库存继续下降,同比继续放缓显著(图13、图14)。水泥价格小幅上涨,环比较10月上涨4.9%(图15)。


但动力煤价格回落。11月以来,动力煤价格较10月下降4.5%,同比增速亦小幅放缓(图16)。另外,整体看南华工业品价格较10月基本持平,同比因低基数而小幅改善。


3) 上游:原油价格回升,铁矿石小幅回落,铜价格稳定

11月以来,原油、铜和铁矿石价格表现分化。11月平均来看原油价格较10月上涨7.5%,同比增速在低基数下提升较为显著。铁矿石价格较10月小幅回落,不过同比因低基数亦出现改善。铜价格较上月基本平稳,同比因低基数而小幅改善。(图17、图18)。


4) 食品价格:蔬菜价格上涨,猪肉价格平均看持平上月

11月以来,猪肉价格上涨趋势得到抑制,环比较10月仅上涨1.1%,同比涨幅继续小幅扩大。蔬菜价格较上月小幅上涨3.7%,叠加低基数,同比涨幅扩大近16个点(图19)。


5) 货币:本周银行间利率小幅上行,人民币汇率较为稳定

本周,央行通过公开市场操作净回笼3060亿,与上周末比,银行间短期的利率小幅上行,7天回购利率上行18个bp至2.6895%,1天回购利率大幅上行43个bp至2.4381%(图20)。而人民币汇率保持稳定。



三、本周大类资产表现

本周,国内股指表现相对较弱,欧美股市表现相对较强,可能是受到前期欧洲部分国家PMI改善的提振。全球大宗商品大部分小幅下跌(图21、图22)。


四、国内外政策

(1)金委会第十次会议关注中小银行问题

据政府网报道,11月28日国务院金融稳定发展委员会第十次会议召开。会议指出,下一步要坚持既定方针政策,调整优化思路和举措,平衡好稳增长和防风险的关系,加大逆周期调节力度,注重在改革发展中化解风险,多渠道增强商业银行特别是中小银行资本实力,完善防范、化解和处置风险的长效机制,保持金融体系稳健运行,维护经济社会大局稳定。下一阶段要突出问题导向,进一步深化资本市场和中小银行改革,引导私募基金行业规范健康发展,完善激励约束机制,通过释放活力、促进竞争、增强内生动力,提升金融体系的适应性、竞争力和普惠性,促进金融和经济良性循环。


(2)财政部提前下发2020年部分新增专项债务限额1万亿元

11月27日,据财政部官网报道,为贯彻落实党中央、国务院决策部署,加快地方政府专项债券发行使用进度,带动有效投资支持补短板扩内需,根据第十三届全国人大常委会第七次会议审议决定授权,经国务院同意,近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元,占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%,控制在依法授权范围之内。同时,要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目,做好专项债券发行使用工作,早发行、早使用,确保明年初即可使用见效,确保形成实物工作量,尽早形成对经济的有效拉动。


(3)“十四五”编制专题会议召开,突出保持经济运行在合理区间、推动高质量发展

据政府网报道,11月25日,李克强总理主持召开研究部署国民经济和社会发展第十四个五年规划编制专题会议。会议指出,“十四五”时期,外部环境可能更加复杂,不确定性和挑战更多,我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的关键时期,人民对美好生活有更多期盼。编制好“十四五”规划,要突出保持经济运行在合理区间、推动高质量发展,突出以人民为中心的发展思想,突出以改革创新破解发展难题,实事求是、遵循规律,着眼长远、统筹兼顾,提出“十四五”时期发展目标、工作思路、重点任务,给社会良好预期,激励全国上下努力奋进。


(4)中国人民银行、银保监会就《系统重要性银行评估办法(征求意见稿)》公开征求意见

11月26日,据银保监会网站报道,人民银行会同银保监会起草了《系统重要性银行评估办法(征求意见稿)》(以下简称《评估办法》),日前正式向社会公开征求意见。

2008年国际金融危机后,加强中央银行对系统重要性金融机构的监管是强化宏观审慎管理、维护金融稳定的重点领域。2018年11月27日,人民银行与银保监会、证监会联合发布了《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》,对我国系统重要性金融机构的识别、监管和处置作出了总体性的制度安排。《评估办法》作为《指导意见》的实施细则之一。《评估办法》主要内容包括:一是确定评估目的和范围。识别出我国系统重要性银行,每年发布系统重要性银行名单,根据名单对系统重要性银行进行差异化监管,以降低其发生重大风险的可能性。二是确定评估流程。三是确定评估方法。采用定量评估指标计算参评银行的系统重要性得分,并结合其他定量和定性信息作出监管判断。四是确定阈值和分组。得分达到一定分值的银行被纳入系统重要性银行初始名单,并对不同组别的银行实行差异化监管。五是明确任务分工。公开征求意见结束后,中国人民银行、银保监会将会同有关部门根据反馈意见进一步修改完善《评估办法》。


(5)中美经贸高级别磋商双方牵头人通话

据国际在线报道,11月26日上午,中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方就解决彼此核心关切问题进行了讨论,就解决好相关问题取得共识,同意就第一阶段协议磋商的剩余事项保持沟通。


(6)鲍威尔表示,要坚定实现通胀目标,情况有变则行动就是必要的

据新浪财经,美联储主席鲍威尔在普罗维登斯商会的年会上发表讲话称,如果经济保持在当前轨道,那么当前货币政策可能依然适宜,货币政策能支撑美联储的目标。如果前景发生实质性变化,那么美联储的货币政策也会作出相应改变。鲍威尔近期在国会作证时表示,只要经济仍在目前的轨道上,美联储就不太可能很快调整利率。


五、下周关注

关注全球主要经济体11月PMI数据;美国11月非农就业数据;中国11月贸易数据。



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