长江宏观·赵伟 | 转债供给猜想


报告摘要


新发预案减少或因季节性,存量预案的终止或缘于转债发行条件的约束,转债仍是再融资重要途径;预计2020年转债供给继续维持高位,建议积极关注新券。

近期,新发预案减少或缘于季节性,存量预案终止或缘于转债发行条件的约束
近期,新发预案数量有所减少,终止预案的公司数量逐渐增加,引发市场对转债供给的关注。相较于二、三季度,11月以来,转债新发预案有所减少;11月、12月分别降至9、12只。同时,终止预案的公司明显增加,11月、12月分别有6家;其中公司A、公司B在终止转债预案之后,转而发布非公开发行预案。

转债新发预案的减少或缘于季节性因素;部分存量预案的终止,或缘于转债发行条件的约束。受财报披露节奏影响,四季度转债预案一般会减少;近期预案的减少,或主要缘于季节性。与此同时,终止预案的样本中,部分公司2019年的业绩有所下滑或负债率高企;终止预案或缘于转债发行条件的约束等因素。

转债仍是公司再融资的重要途径,预计2020年的转债供给或与2019年相当

转债自身的发行优势及投资者的配置需求,使其仍受到发行人的青睐。对于发行人,转债具有融资成本低、对股权的稀释较为缓慢等优势。同时,投资者对转债接受度逐渐增加、配置需求大幅提升;这进一步降低了转债的发行难度,提振发行人的转债融资意愿。11月以来,新发预案中仍有不少银行、龙头公司。

当年转债的发行规模,主要受往年存量预案和当年新发预案的影响;结合当前预案情况,2020年转债供给或与2019年相当。经验显示,当年实施的转债预案,多来自往年存量预案,少量来自当年新发预案。考虑到当前的政策环境、公司的融资需求,中性情境下,预计2020年转债供给数量、规模或与2019年相当。

存量券性价比较低情况下,建议关注新券,尤其是银行、龙头公司的大盘新券

当前,存量个券的市场价、溢价率均较高,性价比相对较低。6月份以来,转债的市场价均值和溢价率均值均有所抬升。截至2020年1月3日,转债市场价均值约120元、溢价率均值约为22%,分别约处于历史上64%、36%分位数。相较2012年到2014年等历史可比阶段,当前,存量个券的性价比整体偏低。

新券性价比显著优于存量个券,可优先关注优质大盘新券。存量个券性价比较低的情况下,市场给予新券的上市定位普遍较高。近几个月的上市新券溢价率均值持续维持在10%左右,部分个券的中签率创历史新低。建议未来一段时间积极关注新券,尤其是银行、龙头公司等发行的大盘新券,例如东方财富等。


风险提示:

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2. 本文情景分析结果,与真实转债发行情况可能存在差异。



报告正文

转债供给猜想

事件:近期,部分公司终止转债预案。

(来源:公司公告)

近期,新发预案数量减少,部分公司终止转债预案,引发市场对转债供给的关注。相较于二、三季度,11月以来,新发的转债董事会预案明显减少;11月和12月的新券预案分别降至9、12只。与此同时,终止转债预案的家数逐渐增加,11月和12月分别有6只。其中,部分公司终止转债预案后,转而发布定增预案。例如,公司A和B在终止转债预案后发布定增公告;且定增募投项目和转债募投项目,基本完全相同。

转债新发预案减少,或缘于季节性因素;存量预案的终止,或是缘于转债发行条件的约束。经验显示,受财报披露节奏影响,四季度转债预案一般会减少。近期,转债预案家数相较二、三季度有所降低,或缘于季节性因素。同时,从终止预案的公司特征看,多数公司2019年的财务指标变差。例如,部分公司的ROE指标、盈利指标均有所下滑,或无法达到转债发行所需的ROE、净利润条件;部分公司原本的负债率高企,发行转债可能会进一步提升公司的资产负债率,从而增加公司隐性的经营成本。


转债自身的发行优势及投资者的配置需求,使其仍受到发行人的青睐;近期,仍有不少优质公司发布转债融资预案。对于发行人而言,转债具有融资成本低、对股权的稀释较为缓慢等优势。同时,投资者对转债的接受度逐渐增加、配置需求大幅提升;这进一步降低了转债的发行难度,提振发行人的转债融资意愿(详细分析参见《再融资新规,对转债的影响?》)。11月以来,新发预案虽有所减少、共计11只,但其中仍有不少银行、行业龙头公司发布大盘转债预案。例如,苏州银行的预案规模约为50亿元;前期成功转股退市的景旺电子、崇达技术再次发布转债预案,发行规模分别约达到18、14亿元。


当年的转债发行规模,主要受往年的存量预案和当年前四个月的新发预案影响,其中银行等大盘转债的预案节奏影响较大。经验显示,当年成功实施的转债预案,大部分来自于往年的存量预案,少量来自当年的新发预案;其中,成功实施的新发预案中,预案时点多分布在当年的前四个月。与此同时,银行转债的只数虽少、但规模较大,对每一年的转债发行总规模影响较大。综合来看,分析2020年转债供给情况,需关注当前存续的存量预案和2020年前4个月的新发预案,以及银行转债可能的发行节奏。

存量预案方面,目前的存量预案约208家,合计规模约4084亿元;其中银行转债有6只,规模超1400亿元。截至2020年1月4日,存量预案中,处于股东大会通过阶段的公司149家,合计规模2863亿元;处于董事会预案、发审委通过和证监会核准的分别有10、25和24家,合计规模分别达82、295和845亿元。其中,处于股东大会通过阶段的预案,预案的股东大会通过时点多在2019年下半年;银行转债的只数约有6只,合计规模超过1400亿元。

同时需要考虑的是,盈利能力、偿债压力等因素,可能会促使公司改用其他融资渠道,从而导致存量转债预案减少。根据最新的监管文件,上市公司发行转债对净利润、ROE等指标均有一定约束,且发行转债短期内会增加公司的偿债压力;若公司的相关财务指标不符合发行要求,可能会使得公司转债融资意愿下降、改用其他融资方式。根据预计的2019年的财务数据,存量预案中,可剔除部分盈利、ROE可能无法达到发行要求的公司(剔除家数共计25家,总发行规模约390亿元)。

新发预案方面,考虑到近年来转债市场政策的变化,2017年以来的预案节奏或对分析未来有一定的参考意义。近年来,伴随政策的支持和企业融资需求的提升,2017年以来转债融资规模大幅抬升。2017到2019年,当年发行且预案时间在前四个月的数量均值约为15家。此外,2011年以来,当年发行且预案时间在前四个月的样本中,均无银行转债。考虑到当前的政策环境和融资需求,中性情境下,假设在2020年预案且发行的转债数量,和2017到2019年的均值相当,且其中没有银行转债。

综合考虑当前的融资需求,以及目前的预案节奏,2020年,转债的供给或与2019年相当。2017年以来,政策支持下,转债发行规模迅速抬升,目前政策仍在积极支持转债融资。考虑到当前的政策环境以及上市公司的融资需求,参考2017年以来的转债预案、发行节奏,中性情境下,预计2020年的转债供给数量、规模或均与2019年相当;转债发行只数约125只,规模或在2300亿元左右[5]。

当前,新券的性价比优于存量个券,可优先关注优质大盘新券。近期,新券的上市定位普遍较高;近几个月上市新券的溢价率均值,持续维持在10%左右;部分个券的中签率创历史新低,例如克来机电的中签率仅0.0027%。这或主要源于存量券本身的市场价、转股溢价率较高,新券的性价比相对较高,使得市场给予新券以较高的定价。未来一段时间,建议积极关注优质新券,尤其是龙头公司发行的优质大盘新券。



经过研究,我们发现:

(1)近期,新发预案数量有所减少,终止预案的公司数量逐渐增加,引发市场对转债供给的关注。相较于二、三季度,11月以来,转债新发预案有所减少;11月、12月分别降至9、12只。同时,终止预案的公司明显增加,11月、12月分别有6家;其中公司A、公司B在终止转债预案之后,转而发布非公开发行预案。

(2)转债新发预案的减少或缘于季节性因素;部分存量预案的终止,或缘于转债发行条件的约束。受财报披露节奏影响,四季度转债预案一般会减少;近期预案的减少,或主要缘于季节性。与此同时,终止预案的样本中,部分公司2019年的业绩有所下滑或负债率高企;终止预案或缘于转债发行条件的约束等因素。

(3)转债自身的发行优势及投资者的配置需求,使其仍受到发行人的青睐。对于发行人,转债具有融资成本低、对股权的稀释较为缓慢等优势。同时,投资者对转债接受度逐渐增加、配置需求大幅提升;这进一步降低了转债的发行难度,提振发行人的转债融资意愿。11月以来,新发预案中仍有不少银行、龙头公司。

(4)当年转债发行规模,主要受往年存量预案和当年新发预案的影响;结合当前预案情况,2020年转债供给或与2019年相当。经验显示,当年实施的转债预案,多来自往年存量预案,少量来自当年新发预案。考虑到当前的政策环境、公司的融资需求,中性情境下,预计2020年转债供给数量、规模或与2019年相当。

(5)当前,存量个券的市场价、溢价率均较高,性价比相对较低。6月份以来,转债的市场价均值和溢价率均值均有所抬升。截至2020年1月3日,转债市场价均值约120元、溢价率均值约为22%,分别约处于历史上64%、36%分位数。相较2012年到2014年等历史可比阶段,当前,存量个券的性价比整体偏低。

(6)新券性价比显著优于存量个券,可优先关注优质大盘新券。存量个券性价比较低的情况下,市场给予新券的上市定位普遍较高。近几个月的上市新券溢价率均值持续维持在10%左右,部分个券的中签率创历史新低。建议未来一段时间积极关注新券,尤其是银行、龙头公司等发行的大盘新券,例如东方财富等。


注释:
[1] 本文的统计时间截至2020/1/4;基于合规需求,本文公司名称均不显示。

[2] 上市公司发行转债对盈利指标等均有一定要求,本文中的ROE均值、净利润参照2019年11月发布的再融资征求意见稿中的计算方法。

[3] 根据历史经验,存量预案在次年发行的比例大约占到50%-70%。

[4] 转债从预案到实施一般耗时约8个月,所以一般往年的存量转债都有可能在当年实施;当年前四个月发布预案的公司在当年实施的概率较大。

[5] 中性情景,假设存量的非银行转债60%能在当年成功发行、银行转债中有5家在当年发行、新发预案15家、新发预案中无银行转债等。


【本推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2020年1月8日发布的研究报告《转债供给猜想》



研究报告信息

证券研究报告:转债供给猜想

对外发布时间:2020年1月8日

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息:

赵伟  SAC编号:S0490516050002  邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn

杨飞  SAC编号:S0490519080012  邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn

代小笛   邮箱:daixd@cjsc.com.cn




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