【安信策略】“年初首选科技”验证,关注二线走强的持续性

投资要点

在去年底市场纠结于今年初行情主线是否切换到低估值方向,如金融、地产、周期、价值等风格行业线索时,我们在年度报告《A股而立,把握成熟牛》坚定强调,“年初行情,首选科技”,因为年初市场环境是风险偏好与流动性预期俱佳,且科技成长在今年的盈利增速预期弹性依然好于金融地产周期等,目前看,市场运行方向与表现正在验证我们的逻辑判断。

我们认为国内外环境整体积极,中国经济阶段企稳改善,流动性环境整体处于充裕,年初市场风险偏好较好,市场依然处于震荡向上趋势。即使在春节前因为流动性边际略紧或者因为兑现回避节日期间不确定性的因素使得市场出现短暂休整,市场在春节后大概率依然维持升势。我们维持认为年初市场环境(景气弹性预期、流动性预期、风险偏好等),首选科技,综合考虑今年经济环境、盈利增速弹性、市场风险偏好、以及估值情况,我们预期,无论市场今年风格主线是科技成长还是金融周期,投资者都需要注意今年市场有可能向二线蓝筹扩散的特征。

近期行业重点关注:新能源汽车、传媒、计算机、券商、农林牧渔、建材、地产、家电等,主题建议关注特斯拉产业链、科创板等。

风险提示:
1. 通胀超预期,2.全球经济低预期,3.美股显著下跌等。
正文
本周受到外部地缘冲突等风险事件扰动,市场整体呈现震荡,创业板再破1900点,创2018年4月以来新高。上证综指,中小板指和创业板指涨跌幅分别为0.28%,2.22%和3.71%。从行业指数来看,计算机(4.33%)、电子(3.19%)、家用电器(3.16%)、食品饮料(3.06%)、休闲服务(2.85%)等行业表现相对较好,银行(-1.29%)、非银(-1.25%)、房地产(-0.75%)、钢铁(-0.58%)、纺织服装(-0.49%)等行业表现靠后。
在去年底市场纠结于今年初行情主线是否切换到低估值方向,如金融、地产、周期、价值等风格行业线索时,我们在年度报告《A股而立,把握成熟牛》坚定强调,“年初行情,首选科技”,因为年初市场环境是风险偏好与流动性预期俱佳,且科技成长在今年的盈利增速预期弹性依然好于金融地产周期等,目前看,市场运行方向与表现正在验证我们的逻辑判断。
我们认为国内外环境整体积极,中国经济阶段企稳改善,流动性环境整体处于充裕,年初市场风险偏好较好,市场依然处于震荡向上趋势。即使在春节前因为流动性边际略紧或者因为兑现回避节日期间不确定性的因素使得市场出现短暂休整,市场在春节后大概率依然维持升势。我们维持认为年初市场环境(景气弹性预期、流动性预期、风险偏好等),首选科技,综合考虑今年经济环境、盈利增速弹性、市场风险偏好、以及估值情况,我们预期,无论市场今年风格主线是科技成长还是金融周期,投资者都需要注意今年市场有可能向二线蓝筹扩散的特征。
近期行业重点关注:新能源汽车、传媒、计算机、券商、农林牧渔、建材、地产、家电等,主题建议关注特斯拉产业链、科创板等。
1. 整体环境依然有利,关注二线扩散特征
非农PMI双双不及预期,美国部分数据近期偏弱。美国劳工部周五公布,2019年12月非农业职位仅增加14.5万个,不及市场预期的16万个,而且远低于2019年11月经修订后的25.6万个;12月美国劳动参与率为63.2%,与上月持平;12月失业率为3.5%,与上月持平,仍为50年来低位。叠加上周公布的美国12月ISM制造业PMI指数进一步下滑至47.2,创2009年6月以来新低,连续5个月位于枯荣线以下。非农就业和PMI数据双双回落,美国经济复苏力度是否能够符合预期值得继续关注,尤其是收入端和消费端相关数据。
短期美伊冲突加剧担忧缓解。据中国新闻网报道,北京时间1月9日凌晨,特朗普在白宫发表讲话称,“由于提前采取部队分散等预防措施以及使用有效的预警系统,美方和伊拉克均无人员在此次袭击中伤亡,基地仅遭到“最低限度破坏”。美方将立即对伊朗实施新的经济制裁,一直持续到伊朗改变其做法为止。同时他还重申,自己任内不会允许伊朗拥有核武器,但美方不想使用武力,美国的军事和经济实力是最佳威慑手段。最后,特朗普还向伊朗抛出了橄榄枝,他表示,“希望伊朗拥有一个美好的未来,愿意与伊朗就共同利益合作。”
短期来看,我们认为在特朗普讲话后,未来一个阶段美伊之间发生大规模直接军事冲突的概率大幅下降,同时,从当前局势的进展来看小范围摩擦频发,叠加美国宣布对伊朗实施新一轮经济制裁,以及伊朗承认意外击落乌克兰客机事件,中期看中东局势依然存在变数。
CPI走平PPI回升,整体环境偏有利。1月9日统计局公布数据显示, 中国2019年CPI同比2.9%,为2011年以来最大年度涨幅,预期2.9%,前值2.1%;PPI同比-0.3%,前值3.5%。12月CPI同比上涨4.5%,涨幅与上月相同;环比由上月上涨0.4%转为持平,猪肉供给紧张状况继续缓解,价格环比下降5.6%。另外一方面,受到国际原油价格上行以及国内暖冬叠加房地产竣工潮支撑建材需求,石油化工和非金属建材价格环比上行。整体来看,1月猪肉进入传统需求旺季,叠加春节“错位效应”影响,食品价格仍有上行压力;业品补库需求叠加国际油价上升压力,PPI仍处上行通道。
值得关注的是近期受中美经贸关系阶段性缓和、国内经济预期改善影响,人民币汇率持续升值,虽然MSCI未公布纳入新的A股因子上调计划但北上资金持续流入,也显示投资者对中国经济及资本市场的信心和偏好进一步提升。
在此积极环境下,A股市场开年以来继续震荡上行,从结构上,值得注意的是,A股市场上证50涨幅仅0.15%,沪深300%涨幅1.63%,而中证500涨幅4.04%。 2019年,中证500涨幅为26.4%,不及沪深300涨幅36.1%和上证50涨幅33.6%。这当然和年初市场环境风险偏好和流动性预期较好,科技成长风格占优相关。但同时我们认为,投资者也需要注意,这其中隐含的一些影响条件与因素有可能在今年具备持续性。
整体来看,在当前中国经济增速中长期放缓趋势已经逐步成为市场一致预期的背景下,行业格局清晰,ROE稳定在较高水平的行业龙头享有一定程度的溢价已经逐步为市场所接受。但是从季度乃至年度经济企稳角度来看,二线蓝筹公司有潜力体现比一线蓝筹更具弹性的业绩增速,虽然其长期确定性不如一线蓝筹,但在很多格局未完全固化的行业,行业地位依然可能进步,在市场风险偏好逐步上升的市场环境下往往更容易获得投资者的青睐。从估值水平看,如果以行业龙头较为集中的沪深300代表行业一线大盘蓝筹,以中证500代表二线蓝筹,可以看到当前二线蓝筹相对于一线蓝筹的比价已经到达近10年来的低位,甚至低于两者(沪深300与中证500)盈利增速差最大的2012-2013年。而从估值来看,当前沪深300估值(15.97)也已经超过过去10年的均值水平14.4,而中证500当前估值水平仅为21.2,远低于其历史均值水平31.1,从这个角度来看,以中证500为代表的二线蓝筹公司在今年值得重视,综合考虑今年经济环境、盈利增速弹性、市场风险偏好、以及估值情况,我们预期,无论市场今年风格主线是科技成长还是金融周期,投资者都需要注意今年市场有可能向二线蓝筹扩散的特征。
2. 年报预告中小创数据较强,2020年预计质量更优
当前主板预喜率偏低,中小板业绩分化明显,创业板数据整体较强。年报预告截止披露日为1月31日,因此从1月中下旬将迎来年报预告披露高峰。从实际披露情况来看,年报预告主板业绩预告披露率在20%左右;3月新修订披露规则后中小板不再延续随批制度;创业板届时将全部披露。截至1月12日中午12时,全A年报业绩预告披露率为17.83%,其中创业板披露率18.56%,中小企业板披露率25.64%。从已披露的业绩预告来看,主板、创业板、中小企业板、全部A股预喜率分别为43.12%、61.90%、67.77%、56.38%。由于去年基数原因,中小创相对较好符合预期,但主板目前预喜率偏低,显示主板年报有低于市场预期可能。进一步,我们结合年报预告增速分布来看,会发现中小板年报业绩负增长超过50%的占比超过20%,正增长超过100%占比超过100%,说明中小板业绩分化较为明显。相比而言,创业板年报预告增速分布相对较好,降幅超过50%的仅为5%,增长超过50%接近45%。
Q3创业板商誉/净资产回落至14.92%,但19年年报仍然存在一定减值压力,不过经过2017-2018商誉减值的高峰期,预计中小创19年年报商誉减值影响边际上趋于下降。对于商誉问题,考虑到存量(2019Q3全A商誉约1.4万亿,其中创业板商誉约为2400亿元),商誉减值的风险其实持续存在,需要不断综合评估商誉的整体规模及占比的变化和行业景气是否出现探底回升对于利润同比数据的影响。
  • 在政策放松和产业转型的影响下,自2012年开始创业板并购重组进入高速增长阶段,尤其是在14年并购重组制度改革之后,外延并购在2014、2015年达到了峰值。在此背景之下,创业板商誉水平2012-2016年分别为63.63亿、151.42亿、502.80亿、1215.86亿。而根据统计,2014年和2015年创业板共发生大小并购行为分别共有266项和472项, 2016年之后,证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法征求意见稿》(2016年6月)预示着对于外延并购的监管趋于严格。监管进入收紧阶段,外延并购热潮开始逐步消退。2016、2017年并购数量回落至382项和231项。与此同时,2017-2018年创业板商誉出现大幅减值,两年共计减值约650亿元,尤其在2018年Q4减值超过520亿。经过2017-2018年商誉减值风险消化,创业板商誉/净资产比率2017-2018-2019Q3商誉/净资产占比分别为19.21%、15.92%、14.92%,自高位出现了一定程度的回落,风险有所释放。
  • 从前瞻景气指标来看,商誉减值压力较大的行业有传媒、医药生物、计算机、电子等。其中一些子行业景气呈现企稳乃至改善迹象,例如消费电子、半导体、面板、游戏、营销、影视等。
整体来看,我们认为由于今年金融环境改善,杠杆基调是稳杠杆以及减税降费的落实,加上源自地产韧性和逆周期政策加码基建发力,四季度经济本身有一定的企稳改善,最后叠加2018Q4业绩偏低形成基数效应,今年全A业绩将在年报预告层面进一步修复,其中中小创在四季度增速预计更好,但主要来自基数效应。我们认为考虑到5G带动TMT产业景气扩散,今年电子、传媒景气向好,计算机部分子行业如云计算等也有望继续改善,我们预计2020年中小创相对于主板的业绩优势将更加明显。由于科创板目前缺乏指数,但从目前上市的科创板公司看,我们认为科创板公司2020年盈利增速有望超过创业板,科创板也有望成为2020年重要投资主题线索。
在去年底市场纠结于今年初行情主线是否切换到低估值方向如金融地产周期价值等风格行业线索时,我们在年度报告《A股而立,把握成熟牛》坚定强调,“年初行情,首选科技”,因为年初市场环境是风险偏好与流动性预期俱佳,且科技成长在今年的盈利增速预期弹性依然好于金融地产周期等,目前看,市场运行方向与表现正在验证我们的逻辑判断。
我们认为国内外环境整体积极,中国经济阶段企稳改善,流动性环境整体处于充裕,年初市场风险偏好较好,市场依然处于震荡向上趋势。即使在春节前因为流动性边际略紧或者因为兑现回避节日期间不确定性的因素使得市场出现短暂休整,市场在春节后大概率依然维持升势。我们维持认为年初市场环境(景气弹性预期、流动性预期、风险偏好等),首选科技,综合考虑今年经济环境、盈利增速弹性、市场风险偏好、以及估值情况,我们预期,无论市场今年风格主线是科技成长还是金融周期,投资者都需要注意今年市场有可能向二线蓝筹扩散的特征。
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