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穆迪:股市反弹降低了违约风险

作者 | 二饼

流程编辑 | 小白



预期违约率将从2020年10月的8.3%降至2021年9月的5%以下,前提是需要在2021年年中消除COVID-19的风险。


不仅美国普通股市值创下新高,美国企业核心税前利润也创下历史新高。2020年第三季度核心税前利润远超预期。


核心税前利润没有像普遍预期的那样同比下滑,而是在第三季度实现了3.3%的同比增长,并创下了历史新高。


第三季度核心税前利润成功克服了伴随而来的就业成本年增长率1.3%,超过了企业总增加值(扣除劳动力投入后的收入)的年降速3.9%。


然而,核心利润的持续扩张将要求总增加值(或净收入)相对于就业成本的更快增长。


继核心税前利润在2020年第一、二季度连续下滑6.7%和19.3%之后,第三季度增长了3.3%。


第三季度核心税前利润的增长(达到2.321万亿美元)包括国内业务的利润增长9.6%(达到1.898万亿美元)和美国以外地区业务利润下降17.7%(至4230亿美元)。


国内业务方面,2020年第三季度非金融企业利润按年增长了11%(达到1.416万亿美元),金融公司利润按年增长了5.6%(至4820亿美元)。


2020年第三季度核心税前利润创历史新高,超过了2019年第四季度的2.311万亿美元峰值。


相比之下,大萧条之后,核心税前利润用了四年的时间(2010年第三季度),才超过昔日的峰值(2006年第三季度)。


利润的迅速复苏可能意味着商业活动总体正在复苏。在成功分发疫苗后,经济可能迅速恢复正常。


一、利润增长有助于大幅降低高收益债券的净评级


其他条件相同的情况下,企业利润的增长降低了企业债务与各种收入的比率,从而降低杠杆率。


此外,自由现金流可以为未偿还债务提供资金。如果这还不够,企业利润前景的改善有助于股本替代债务在资本结构中的作用。


通过自由现金流或注入普通股来消除债务,有助于解释为什么美国高收益债券发行人净降级次数从2020年第一季度的194次和第二季度的368次骤降至第三季度的29次,甚至到未结束的第四季度的-20次。


2020年第四季度的负净降级次数代表了41次高收益评级下调和61次高收益评级上调之间的差额。


自2018年第三季度以来,美国高收益债券发行人评级下调的次数从未落后上调的次数。


2018年第三季度高收益评级净下调-42次,伴随着美国非金融企业核心税前利润按年增长13.5%。


二、核心税后利润和美国股市均创下历史新高


除了核心税前利润,核心税后利润也在2020年第三季度创历史新高。我们有理由认为,这一指标可能在2020年第四季度形成一个新的峰值。


下图绿色代表美国普通股市值,黄色代表核心税后利润。



尽管核心税后利润创历史新高,但2020年第三季度美国普通股市值和核心税后利润的比率为16.7:1,远超1988-2019年的平均水平12.5:1。


换句话说,相对于核心税后利润,美国股市目前的定价偏高。


但是,目前股票对利润的异常高估值至少可以部分解释为自20世纪50年代初以来最低的中级公司债券收益率。


除此之外,任何长期资产的市值都应该更高,相应的折现率更低。


然而,市场愿意为一美元的企业利润支付高于平均水平的价格,这可以归因于2020年第三季度长期工业企业债券收益率为3.52%,仅是1998-2019年平均值7.05%的一半。


值得一提的是,如今看来高估的股票远低于1999-2000年的过度估值。


在截至2001年三月的两年内,不仅美国普通股市值平均是核心税后利润22.4倍,而且长期Baa级工业企业债券收益率均值8.17%也远超近期的3.31%。


企业债券收益率的下降,可以通过增加支持公司债务的企业资产的市场价值,来提高企业信贷质量。


需要补充的是,最近长期Baa级工业企业债券收益率为3.31%,与30年期国债收益率之间的利差为162个基点,这是自2018年3月6日的158个基点以来最窄的利差。


2018年第一季度,核心税后利润同比增长11.4%。


下图绿色代表美国普通股市值与核心税后利润的比率,黄色代表长期Baa级工业企业债券收益率。



三、目前的利润增长可能不足以支撑高收益债券利差达到400个基点


12月的头两天,彭博/巴克莱高收益债券利差自2020年2月24日以来首次收于400个基点以下。


如果非金融企业核心税前利润增长率保持接近第三季度11%的水平,预计高收益债券利差可能会低于400个基点。


以1995年第一季度为例,高收益债券利差中值为340个基点,而非金融企业核心税前利润年化增速在8%-15%之间。


下图绿色代表核心税前利润,黄色代表美国高收益债券利差。



四、市场预计到2021年九月违约率将低于5%


12月2日,高收益债券利差为329个基点,这反应了市场预期美国高收益违约率九个月后将大幅下降。


根据九个月之前美国高收益债券违约率和高收益债券利差的统计关系推断,市场暗含预期违约率将从2020年10月的8.3%降至2021年9月的5%以下。


然而,要实现这一预测值,可能需要在2021年年中消除COVID-19的风险。


下图绿色代表美国高收益债券利差,黄色代表美国高收益债券违约率。



五、股市反弹降低了违约风险


12月2日收盘时,美国普通股市值突破38万亿美元,创历史新高。


自去年9月底以来,2020年股市的反弹势头帮助推高了支撑企业债务的企业资产的市值。


例如,代表中小企业股价的罗素2000指数自9月底以来已经上涨了21.9%,而美国股票价格变动百分比中值的近似值也显示增长了19.4%。


相比之下,第四季度至今,美国普通股市值增幅较小,为10.8%,以科技股为主的纳斯达克指数上涨了10.6%。


作为对高收益债券利差收窄的补充,截至12月2日的七个交易日内,穆迪分析公司对美国/加拿大高收益债券发行人的平均预期违约率指标(EDF)保持在4%以下。


高收益预期违约率指标上一次至少连续七个工作日保持在4%以下时为2019年九月。


3月23日之后股市的反弹通过增加净资产市值,帮助降低了平均高收益预期违约率指标,即高收益发行人在未来十二个月内违约的可能性均值。


3月23日,美国股市触底,高收益债券利差达到1100个基点的峰值。之前的3月18日平均高收益预期违约率达到了峰值10.62%。


通过帮助降低违约风险,近期股市反弹有助于高收益债券利差的收窄。例如,高收益债券利差与美国股市年变化率之间有非常高的负相关关系,相关系数为-0.75。


我们再次意识到避免商业资产市值大幅下跌至关重要。


下图绿色代表美国高收益债券利差,黄色代表美国普通股市值变动比率。



来源:Moody’s Analytics Research,Dec 03,2020


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